小沈整理 1999.9.12.
何謂避險基金
避險基金(hedge fund)這個名詞首次出現在1966年的Fortune雜誌上，用來描述由哥倫比亞大學一位社會學教授Alfred Winslow Jones所創立的投資基金。這個基金專門收購價格被低估的有價證券，同時拋售市價被高估的有價證券。這種交易策略與一般意義下的「避險」當然相去甚遠。
依據美國的法律，避險基金所受到的規範要遠小於其它的投資機構或是投資基金。避險基金可以自由選擇各種金融工具與交易策略，也不受負債與資產比例(leverage)與賣空的限制。避險基金設定的最小投資金額相當地高，例如Tiger Fund的最小投資額度是5百萬美元。避險基金也通常抽取很高的酬庸，除了約1.5%的管理費用之外，當利潤超過某個水準之後，基金經理人可以再獲得15%至25%左右的嘉勉費(incentive fee)。
避險基金現況
一般的避險基金並沒有義務對外公佈它們的資產負債與交易策略。有將近一半左右的避險基金都登記在美國本土之外，例如英屬維京群島、巴哈馬、百目達、都柏林、盧森堡等稅務天堂。
關於避險基金的現況資料，只能來自於基金本身的披露。許多研究估計，在1998年總共約有3000家避險基金，持有總共約2000億美元的資產。避險基金的數目在1992年應該不會超過1000家。
MAR (Managed Accounts Report)是美國目前有系統地收集避險基金資料的公司。MAR購得的資料包括1300家避險基金。根據MAR的資料，有百分之四十的避險基金是美國本國基金，其他都是外國基金。避險基金的平均壽命是40個月。只有約15%的避險基金，其經營維持超過六年。60%的避險基金的存活時間不超過三年。從1989年至1996年，存活下來的避險基金平均獲利率為18%；未能持續存活的避險基金獲利率則為10.5%。
避險基金為何成長快速
避險基金成長有兩個主要原因：避險基金投資者的人口分佈與避險基金吸引人的高獲利率。
根據估計，全球目前有將近六百萬的百萬富翁，持有總共17兆美元的資產。避險基金80%的投資者都是富有人士，其他20%的投資者才是機構或是法人。根據作者的研究，從1989年至1998年間，避險基金的平均獲利率有18.30%。同一段時間，S&P 500指數成長了16.47%，而Russell 2000指數成長了12.55%，長期的公司債券利率則為10.39%。
Long-Term Capital Management (LTCM)簡介
LTCM成立於1994年二月，總計資產13億美元。LTCM的最小投資額度為一千萬美元，投資者在三年內不得撤回資金。LTCM的淨獲利率在1994年是19.9%，在1995年是42.8%，1996年是40.8%，1997年是17.1%。在1997年底，LTCM的資產總值成長為75億美元，並且在1997年十二月退還投資者27億美元，成為48億美元的總資產。
LTCM從事的交易策略稱為market-neutral arbitrage，也就是持有被低估的有價證券，賣空被高估的有價證券。LTCM認為，在1998年初的時候，由於亞洲金融危機的影響，使得流動性較低的債券（例如開發中國家發行的債券）與流動性較高的債券（例如美國政府公債）之間的利率差距(yield spread)過高。LTCM猜測開發中國家的金融市場將逐漸恢復穩定，屆時二者的利率差距也就會縮小，LTCM的交易策略將從中獲利。
LTCM的資產總值大約只有50億美元，卻向銀行與證券公司借貸了將近1250億美元，負債與資產的比例高達20比1。這在避險基金當中顯得相當不尋常，因為有54%的避險基金的負債與資產比例是不超過100%的。LTCM利用這些借得的資金，從事鉅額的金融商品的買賣。LTCM從事的衍生性金融商品交易中，佔大多數的是所謂的利率交換(interest rate swaps)。LTCM與其交易對象簽約，如果利率差距在未來變大，就必須支付對方一筆金額。相反地，如果利率差距縮小，對方就必須支付LTCM一筆金額。透過利率交換，使得LTCM可以利用少量的資金，從事大量的交易活動。在1998年初，LTCM從事的衍生性金融商品買價總值超過1兆美元，其中6970億美元是屬於利率交換，4710億美元則是其他期貨交易。在這種情況下，利率差距些微的縮小，都會給LTCM帶來鉅額的獲利。同樣地，利率差距些微的增加，也會讓LTCM即刻破產。
LTCM更致命的錯誤是：LTCM所持有的資產當中，有一部份是流動性不大的金融商品，甚至LTCM本身就是該商品市場上最大的持有者。因此一旦LTCM必須變賣資產來償還損失時，LTCM本身的資產總值也會跟著急速縮水。
LTCM倒閉過程
LTCM可以借到如此多的資金，主要是因為它從創立以來持續的輝煌業績，以及LTCM擁有數位知名的人物：例如John Meriwether（Salomon Brothers前高級主管）、David Mulling（前聯邦準備局副主席）、Myron Scholes and Robert Merton（諾貝爾經濟學獎得主）等等。
1998年春，亞洲金融危機並沒有穩定。1998年8月17日，俄羅斯盧比劇貶，葉爾欽政府宣佈無限期延緩債務清還，這使得開發中國家的債券無人問津，利率差距也急遽增大。到了1998年9月中，LTCM的損失超過40億美元，資產總值只剩下6億美元。
1998年9月初，LTCM將它的窘境告知紐約聯邦準備銀行。在持續的數週內，聯邦準備銀行召集LTCM與其債權人商討對策。9月23日，16家公司組成的銀行團同意增資36.25億美元給LTCM，LTCM因而免於倒閉。
美國政府為何拯救LTCM
為了避免LTCM的倒閉造成美國甚至全球金融市場的崩潰，美國政府因而積極地介入LTCM的拯救活動。如果美國政府沒有介入LTCM的拯救，LTCM的虧損會如何整個金融體系的安定呢？作者提出三個管道：
首先，如果LTCM被迫變賣其資產以償還虧損，所有與LTCM從事交易的對象將同時變賣LTCM的資產。由於LTCM佔了某些資產很大的市場份額，這些資產的價格將會劇跌，使得動作越慢的人虧損越大。
其次，LTCM所持有的資產價值一旦劇跌，其他與LTCM持有相同資產組合的銀行、金融機構與避險基金，也會同樣因為資產的縮水而蒙受損失。
第三，這些借錢給LTCM的銀行與證券公司，以及LTCM在金融市場的交易對象，也會因為LTCM的倒閉而同樣面臨破產威脅。
