興業一擲千金 今日債台高築

台灣神隆再也不「神」了
文／邱莉燕
台灣最大原料藥廠台灣神隆，七年來已虧掉三分之二個股本，今年五月三十一日更悄悄取消股票公開發行，財測跳票的經營團隊背負著三十五億元龐大負債，宛如日本「火焰大挑戰」節目的參賽者，一個不小心就有可能觸網被判出局。
From:今週刊 392期

曾被譽為「統一集團生技灘頭堡」的台灣神隆，由於連年虧損，債台高築，已經不再像以前那麼神了。
五月三十一日，台灣神隆一聲不吭，取消股票公開發行，更讓人質疑該公司的獲利能力，是否像七年前風光募資時所做的承諾？
取消公開發行之後，台灣神隆總經理馬海怡首次公開露面，參加「生技時代俱樂部」的餐敘演說。頂著造型師吹整的貴婦髮型，馬海怡忙著和舊識新友打招呼、換名片，笑容滿面。
當被問到公司目前的經營狀況，馬海怡的回答是「還不錯」，而當被問到「前年虧損五．六二億元，去年虧損六．九九億元，五年來累積虧損二十七．六七億元，總共虧掉三分之二個股本，公司狀況怎能算不錯」時，馬海怡收起了笑容，振振有詞地說：「所謂的虧損是因為錢都花在基礎建設，這是一定要先花的。」
‧ 取消公開發行　總經理：基於多方面考量
至於為何取消公開發行？馬海怡表示乃是「基於多方面的考量」。她邊說邊吃著盤中的生魚片，吃完生魚片又吃冷盤，胃口不錯，看不出內心的情緒起伏。
在連年虧損的低迷情勢下，馬海怡對於台灣神隆的未來仍保樂觀，她計畫著到年底，將有十到十五個學名藥和新藥原料在美國推出，預估今年營業額五億元，並在明年年底轉虧為盈。
另外，她還透露未來可能會找華爾街的投資銀行評估赴美上市的可能性，在美國上市之後，再回台灣發行TDR（台灣存託憑證）。
這一番說法看似合理，不過熟知內情的人明白其中其實漏洞百出。專程來取經的晟德大藥廠總經理許瑞寶在聽完她的演講後，坦言覺得收穫不大，然而許瑞寶說得很含蓄：「只有他們公司（台灣神隆）明白自己的核心競爭力在哪裡！」
此時的台灣神隆就像是日本綜藝節目「火焰大挑戰」的參賽者，前方考驗重重，每走一步都要謹慎戒懼、如履薄冰，因為要是一個不小心，不但無法過關，還有可能被判出局。
回想起七年前，馬海怡和副總經理詹維康等三位共同創辦人以美國藥廠專業經理人身份回台，獲得統一集團總裁高清願和行政院開發基金的財力支持，在台南科學園區興建全台灣最大的原料藥廠，志得意滿，幾次資金燒罄也都順利現金增資成功，讓其他募不到那麼多錢的生技公司又妒又羨。馬、詹兩人引領大小股東共築美夢，宣稱「台灣神隆將在第七、八年轉虧為盈」。
從台灣神隆的一些成績，其實看得出兩人的用心。所研發的孕馬尿雌激素製造技術，以及天然紫杉醇（目前惟一被證實可治療癌症的藥物）的採收權、四項生產專利、十項新藥之原料藥合成等等，又有美國FDA（食品藥物管理局）通過的cGMP藥廠，均是「戰功」，業界也都將台灣神隆視為統一集團進攻生技產業的指標公司，不時津津樂道。
可是，台灣神隆取消公開發行一事，許多同業和創投都不知情，本刊多次連繫統一國際開發副總杜德成，正是負責統一集團投資台灣神隆案的主事者，但他一直不願意針對所提的問題答覆，本刊繼而問到統一集團內部業務相近的員工——統一企業保健食品部經理蔡坤樹，他也表示「對此事完全不知道」。
持股比率達二四％，是僅次於統一集團的第二大股東行政院開發基金雖然清楚，但對於馬海怡宣稱「將至美國掛牌」的說法，卻毫無所悉。
一位不願具名的開發基金官員解釋說：「台灣神隆因為現在還沒賺錢，為了撙節開支，只好省下公開發行所需的會計師簽證費用和稽核人員的人事支出，至於到美國掛牌，應該是馬總（馬海怡）自己的願景。」
‧ 公司連年虧損　四創辦人七年卻領薪四億
不過，如果這位官員得知馬海怡及其他三位共同創辦人，每年支領的薪水超過五十萬美金，七年下來四人領走約四億元台幣，不知他對於「撙節開支」這個名詞，是否會有新的體會？
交通銀行亦為台灣神隆股東之一，都知道這些事，卻有「孤臣無力可回天」的無奈。交通銀行曾在董事會中對台灣神隆的經營績效有些意見，但因為持股不多，也只能遵從多數表決意見。
台灣神隆實收資本額四十二億元，如此巨額的投資，顯示了政府的無能、小股東的無力，大股東則是陷入「尷尬」情境。
一位美商創投公司的副總經理表示，台灣神隆的廠房裝潢豪華，機器設備浪費擺闊，埋下了日後虧損的種子。「馬海怡一直很自豪台灣神隆的建廠成本只有歐美同類型藥廠的四分之一，然而根據實際比較，台灣神隆的建廠費用根本不像她講得那麼低，應該只比國外藥廠便宜一成。」
這位副總曾到台灣神隆的實驗室參觀，對於馬海怡的大手筆訝異不已。「單單一間玻璃房內就擺了二十一台HPLC（高效液態層析儀，一種化合物分析儀器，一台造價約百萬台幣），政府設立的生技中心，成立十幾年也不過只有六台而已。真的是太會花錢了！」她曾經算過，台灣神隆一年的折舊費用高達四億元，然而至今最高的營業額也不過兩億元餘。
‧ 為了防止倒閉　股東支持現增其實不得已
不只是台灣的創投業者認為台灣神隆花錢花到「連牆壁都是用黃金貼成」，美國投資銀行雷曼兄弟（Lehman Brothers）也曾驚訝地表示，台灣竟然會花這麼多錢、拿這麼多資本設立一家原料藥廠！
台灣神隆引以為傲的廠房及建築花了十五億元，機器設備花了十六億元，還有未完工程及預付設備款十億元，龐大負債就是這樣築成。
這位副總透露，高老闆（統一高清願）等之所以願意繼續支持，最主要就是因為台灣神隆的錢花完了，如果大股東再不支持，眼下就會立刻倒閉，所以只好硬著頭皮撐下去。「股東們支持現金增資也是不得已的事。」
這位副總接著指出，尷尬的不止股東，台灣神隆的美國上市計畫也會很尷尬。「四十二億元資本額對台灣資本市場來說規模太大，拿到美國上市（IPO）一定會被嫌規模太小，國內外都不看好，台灣神隆的處境怎麼不尷尬？」股東、藥廠兩尷尬，神隆女主馬海怡卻兀自做著她的美夢。
馬海怡表示「赴美掛牌」是因為原料藥的客戶多在歐美，歐美的資本市場比較熟悉原料藥廠的經營模式，瞭解內情的人才能給予適當的市場評價。不過，早在兩年前，神隆就被華爾街的投資人拒絕了。
一位銀行投資經理爆料說：「神隆約兩年前擬去美國籌資，接觸了紐約的雷曼兄弟、摩根士丹利（Morgan Stanley），但雷曼兄弟跟我說他們試了一下，覺得非常困難。」
而且原料藥廠在美國上市的條件嚴苛，原料藥廠在美國股市的評價辦法和大藥廠如輝瑞、默克、Abbott、Amgen，或是Specialty Pharmaceutical公司IVAX、APPX、Andrx都一樣，均是以今年與明年的每股盈餘為基準，本益比多在十五至三十之間，再配合成長本益比及營業毛利來決定公司的市值。
擁有多年藥廠經驗的許瑞寶也說：「如果要到美國上市的話，原料藥廠的股價不會高到哪裡去。」許瑞寶評估，以台灣神隆四十二億元的資本額來說，一年的營業額如果不到十幾億元的話，很難損益兩平。
如果按照七年前的營運計畫書，台灣神隆預定是在明年轉虧為盈，馬海怡是否能力挽狂瀾，許多人對她投下了反對票。最可憐的是當初陪著她築夢的大小股東，在進退維谷的情況下，也只能寄望馬總的十幾個新產品能賣個好價錢，成為「大挑戰」的過關寶物吧！

台灣神隆小檔案
成立時間：民國86年
資本額：42億元
董事長：高清願
總經理：馬海怡
主要股東：
行政院開發基金（24％）、統一企業、統一國際開發
太子建設（統一集團總計佔40％）交通銀行（1.6％）
美國華生製藥（3.6％）、台糖（6.19％）

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